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对经济回暖趋势的冷思考
发布时间：2009-04-16
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宏观经济阶段性回暖过程很可能会带来股票市场和商品市场的阶段性投资机会。建议投资者可以通过投资挂钩股指和商品的理财产品的方式更充分也更安全地把握经济暂时回暖带来的投资机会。
09年初以来，我国宏观经济领先指标出现了回暖迹象：不仅信贷出现了井喷式增长，固定资产投资、工业增加值等反映实体经济状况的指标也出现了企稳反弹。3月份国家统计局公布的制造业采购经理指数更是连续数月回升，并越过了标志扩张和收缩分解线的50点。这一些都清楚地说明08年下半年以来我国政府为应对全球金融风暴冲击所作的各种努力正在产生积极效果。不过，在越来越多的人对宏观经济开始回暖已经形成共识时，我们也要认识到，目前国内经济回暖的基本很不牢固，尤其是需求端尚未得到信贷的有效拉动，而国际经济形势也没有明显好转，局部问题甚至在加重，所以国内经济在未来信贷增长放缓之后，面临的不确定性将再度加大。
1、两个背离说明经济回暖尚未由表及里
目前国内宏观经济中有两个非常值得关注的背离：第一是信贷连续数月快速增长与房地产开发投资加速下滑之间的背离；第二是工业增加值反弹与工业销售产值继续下滑之间的背离。
从09年初开始，国内房地产市场成交持续低迷的状态有了一些改变。这应该是自08年底起，政策引导下银行信贷投放的加快对房地产市场积极影响的体现。一方面住房信贷的投放数量会有所增加，另一方面，累积了一段时间的自住性需求在大环境略有好转的情况下也开始释放。但与房屋销售反弹形成鲜明对比的是，在信贷环境有所松动的情况下，房地产开发投资却出现了进一步下滑，而且下滑速度还在加快。事实上，根据统计局的数据，截至2月末，房地产行业投资、土地开发面积和销售价格等几项指标都呈现出继续下滑的趋势（图1）。这说明自09年初开始的房地产市场销量的反弹与库存规模相比规模尚小，无法对房地产投资形成有效刺激，只有房地产开发投资出现增长才会对经济形成有效的拉动，从这个意义上讲，当前房地产市场并未有效回暖。令人担心的问题便是，在信贷快速增长和销量有所回升的背景下，房地产行业投资尚不能有所回暖，那么一旦未来信贷的高速增长不能持续，房地产行业景气度很可能进一步回落。
房地产行业的景气度回升与否，对未来整个宏观经济景气走向有着重要影响。从08年数据来看，房地产开发投资在城镇固定资产投资的比重超过22%，在GDP中的比重达到10%。如果考虑该投资对诸多行业的拉动作用，我国经济对房地产开发投资的依赖，达到了相当高的程度。因此，在房地产行业投资没有有效启动的情况下，宏观经济回暖基础很不稳固。
当前宏观经济中的另一个背离是工业增加值增速与工业企业销售增速之间的背离。虽然08年底以来工业增加值增速出现明显反弹，但企业销售增速与增加值增速之比却出现了大幅下降（图2），这说明了工业企业产品销售速度没有跟上产品生产的速度，如果持续下去，很可能将导致企业库存再度增加，去库存化的进程将大大延缓。
此外，根据统计局的数据，1-2月，规模以上工业实现主营业务收入同比下降3.1%，但与此同时，产成品占用资金同比增长11.7%，库存增长的加快说明了工业企业销售增速相对缓慢，此外，应收帐款同比增长7.3%，也大大超过了收入增长，这也从一个侧面说明了企业销售存在的一些压力。
以上这两个背离共同反映了当前国内宏观经济的回暖很可能还没有实现由表及里，房地产行业投资的进一步下滑，以及工业企业销售增长缓慢，说明了需求端的回暖并不明显，与信贷的高速增长难以形成有效匹配。
2、信贷增长很可能前高后低，不利于经济持续回暖
首先，中央数万亿投资项目带动的信贷快速增长，很可能随着中央项目对贷款的吸纳逐渐达到饱和而出现放慢。截止3月份，09年新增贷款数量已经达到了4.58万亿,创造出历史之最。如果从08年10月份信贷投放加快算起，由政策带动的信贷数量更为庞大。可以说中央数万亿投资项目对信贷的拉动作用已基本接近尾声。
其次，信贷如此快速增长，恐怕已经突破了监管层的政策思路。监管层很可能会进行适当调控。从年初时央行提出的“促进货币信贷合理平稳增长，争取广义货币供应量M2增长17%左右”，以及 “两会”上提出的今年新增贷款目标为“不低于5万亿”来看， 1季度新增贷款已经接近全年的最低信贷目标，而供应量同比增速已经远远超出了17%的全年目标。可见，无论从新增贷款规模以及货币供应量增速来看，监管层都应该会进行必要的干预。
此外，过去几个月信贷增长较快，虽然主要源于中央投资项目对信贷的拉动，但商业银行倾向于在年初多投放信贷的因素也在发挥作用。预计商业银行在过去几年信贷投放中前高后低的规律（图3）在09年仍将适用，所以，从这个角度讲，未来几个季度也存在着信贷投放逐级回落的可能性。
总的来说，2季度之后信贷增速出现下降应该是很大概率事件。在这之前，经济的回暖如果不能实现由表及里，将需要有效启动，那么未来信贷增速一旦放慢，宏观经济将面临较大压力。
3、出口增长短期可能会有改善，但下一步趋势有待观察
根据刚刚公布的进出口数据，3月份我国出口增长有所加快，其中劳动密集型产品出口增长明显。出口情况的好转很可能是由于近期我国与多个国家签定了货币互换协议，从一定程度上带动了出口。但出口下滑趋势能否根本扭转，还要综合考虑其它因素。
历史数据表明，我国出口增长主要受到两个因素的影响，第一是汇率因素，当人民币实际有效汇率升值速度加快时，往往会带来出口增速下降，反之亦然；第二是美欧经济增长速度，尤其是其消费的增长速度。目前这两个因素的变化趋势都继续对我国出口增长构成一定压力。
从汇率因素看，尽管人民币实际有效汇率在08年下半年和09年初几个月中出现过小幅波动，但总体上升值的大趋势没有改变，最近一段时间人民币升值速度再度加快，从这一趋势看，未来我国出口增长很可能还将继续面临人民币升值的压力。
从欧美经济增长和消费增长的情况看，尽管各国央行大幅降低利率，并向金融体系大量注入流动性，但金融体系信贷紧缩对消费的负面影响仍然在加重，加之经济和就业状况持续恶化，因此欧美消费增速处在持续下滑的过程中（图3）。综合汇率因素和欧美经济增长情况看，我国外需下滑面临的压力依然不小，像货币互换协议等因素对出口的积极效果可能只是阶段性的。
4、提防国际金融体系风险再度上升
此次危机起源于房地产市场泡沫的破裂，抵押贷款违约及相关金融衍生品市场的问题，使欧美金融机构和整个金融体系遭受了重创。表面上看，美欧各国政府采取的规模空前的经济刺激计划和金融拯救计划已经使欧美金融机构的问题得以缓解，部分受影响较小的金融机构甚至已经出现了好转，甚至有的金融机构已经提出要尽快归还政府的援助贷款。
但事实上,作为此次金融危机根源的房贷违约问题并没有好转的迹象,相反呈现不断加重的态势。以美国为例，尽管利率在不断下降，抵押贷款的还款压力持续减轻，但房贷违约率却呈现持续上升的趋势（图5）。
此外，房贷违约正在从次级贷款市场向优先级贷款市场蔓延。由于优先级贷款市场的规模是次贷市场的约5-7倍，因此，违约现象在优先级房贷市场蔓延将成为金融体系新的不能承受之重。
所以尽管2月份美国新房开工率和房屋销售数据出现回升，但房屋销售反弹主要集中在二手房市场，这很可能是由于二手房价格下降幅度较大，以及止赎房屋的销售数量增加所导致的。美国房贷市场违约率上升的趋势能否得到遏制，才是判断美国次贷危机是否出现真正转机的重要信号。如果按照现有趋势，房贷违约情况进一步恶化，当违约积累到一定程度，很可能引发欧美金融体系爆发新的危机。一旦发生这种情况，我国经济和金融体系将再次面临挑战。
5、结论
08年下半年以来我国政府为应对全球金融风暴冲击所作的各种努力正在产生积极效果。不过应该看到，市场需求端的回暖还明显滞后，未来信贷增长一旦减速，经济回暖能否持续的不确定性很大。此外，全球经济尤其是美欧金融体系所面临的深层问题仍没无明显的缓解，局部甚至有加重的迹象。综合判断，我国经济当前的回暖趋势在未来再持续1-2个季度的可能性还是较大的，但对其后的经济走向还应保持谨慎。 (第一财经日报)